?一面是猪肉价格的下滑，一面是积极扩张的产业投资，以“自繁自养”模式运营的牧原股份449.87亿元负债值得关注

　　《投资时报》研究员 王彦强

　　当业内龙头公司大规模扩产，今年春节猪肉价格还会涨吗？

　　12月7日，牧原食品股份有限公司（下称牧原股份，002714.SZ）公布的11月生猪销售简报显示，其11月份共实现生猪销量207.6万头，销售均价为26.32元/公斤，环比下降4.81%。

　　值得注意的是，这已经是牧原股份商品猪销售价格连续4个月出现下滑。从中国农业农村部最新数据也可以发现，全国猪肉平均批发价自今年1月和7月形成两个价格高峰后开始大幅回落，且这两个高峰的连线呈下降趋势。

　　而牧原股份表示，其2020年预计出栏1750—2000万头，整个2021年保底2500万头出栏，冲击3000万头目标。

　　理论上，“以量补价”思路可行，但“量增均价跌”也是不争的事实。此前唐人神（002567.SZ）董事长陶一山曾预测，“随着猪行业产能的不断释放，未来猪肉价格可能跌破10元。”

　　就在牧原股份产能扩张之际，《投资时报》研究员注意到，其三季度末的负债合计已经高达449.87亿元，同比增长161.58%，其中近8成都来自于流动负债。

　　巨资进行产能扩张几乎成了当下各大生猪养殖企的“基本操作”。不过，身处周期性行业的生猪养殖，并不是一笔永赚不赔的买卖。

　　截至2020年12月24日，牧原股份报收于75.65元/股，较7月高点已经下挫24.19%，市值为2835.2亿元。

　　牧原股份近两年股价走势（元/股）

　　数据来源：Wind

　　超级“猪周期”末端

　　牧原股份是一家主营种猪和商品猪养殖与销售的龙头企业，是中国最大的自育自繁自养的生猪养殖企业之一。

　　2017年—2019年及2020年前三季度，牧原股份分别实现营业收入100.42亿元、133.88亿元、202.21亿元和391.65亿元，同比增长79.14%、33.32%、51.04%和233.79%；归母净利润分别为23.66亿元、5.20亿元、61.14亿元和209.88亿元，同比增长1.88%、-78.01%、1075.37%和1413.28%。

　　可以看出，牧原股份净利润从2018年后开始大幅好转，而猪肉价格也从这个阶段开始持续攀升。

　　业内人士表示，本轮猪周期始于2018年年中，由于环保禁养及非洲猪瘟的叠加影响，本轮猪周期呈现涨幅大、速度快的特点。根据以往两年左右的上升周期，2020年下半年迎来价格向下拐点。

　　《投资时报》研究员注意到，每一轮猪周期基本在4—5年，下行时间长于上行时间，主要是因为在下行阶段，利润下行但只要未达亏损，养殖户退出的意愿不强。

　　尽管牧原股份今年前三季度业绩大增，但不少大资金已经悄然撤退。

　　据Wind数据显示，截至2020年6月末，牧原股份机构股东（合并同机构股东）还有115家，而时至三季度末，该公司的机构股东变为55家，减少一半以上。另从持仓情况来看，其基金持仓从中报时的1.32亿股，已下降至三季度末的6050.51万股，降幅达53.79%。

　　近两年猪肉批发价走势（元/公斤）

　　数据来源：中国农业农村部官网

　　负债超400亿元

　　与营收、利润持续增长相对应，牧原股份的负债也在不断增加。

　　Wind数据显示，牧原股份前三季度的负债合计已高达449.87亿元，同比增长161.58%；其中流动负债343.14亿元，同比增长140.45%；非流动负债106.74亿元，同比增长264.67%。

　　回顾2014年上市之初，牧原股份的总负债还仅为21.71亿元，短短5年多时间，增幅达19.72倍，而同期营收增幅为14.03倍，要显著小于负债增幅。

　　尽管“自繁自养”模式可以降低养殖成本，但在猪价持续回落的过程中，也加重了资产的运营效率。

　　业内人士表示，中国生猪行业参与主体以散养户和家庭农户为主，较为分散、行业进出壁垒低，导致供给侧冲击事件（如非洲猪瘟等疫病）时有发生，但当下各家生猪养殖企业的扩产规模已远远超出行业的增长速度，在周期下行过程中，容易面临利润大幅缩水或资金链断裂的情况。

　　而据《投资时报》研究员梳理，截至三季度末，除温氏股份（300498.SZ）生猪出栏数量减少外，牧原股份、正邦科技（002157.SZ）和新希望（000876.SZ）3家猪企的生猪出栏量分别为1188万头、592.47万头、433.76万头，同比分别增长49.8%、31.77%、83.11%。

　　据不完全统计，目前中国各大养猪企业已发布的在建或将建的养猪项目规模将达20亿头。在猪肉价格拐点隐现的大趋势下，若将来生猪价格跌到成本以下，这2年新增的产能或不好消化。

　　此外，2020年接已近尾声，伴随元旦和春节的临近，12月全国猪肉平均批发价略有上升达到42.85元/公斤，但还能回到7月的高点吗？