大博医疗（002901.SZ）是一家骨科医疗器械上市公司，目前总市值逼近300亿元。2020年前三季度，公司净利润同比增长24.81%至4.28亿元，在同行业内盈利能力可谓优秀。不过在此背后，公司存货激增，周转不佳，值得持续关注。

　　目前，大博医疗10亿元的定增已经获得监管部门受理。不过，以大博医疗的账面资金和盈利能力，公司这笔定增的必要性值得商榷。并且，募投项目似乎难以带来与投入相应的利润，募投合理性存疑。

　　存货畸高

　　大博医疗自成立以来主要从事医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材。2019年，公司营业收入12.57亿元，其中创伤类产品7.97亿元、脊柱类产品2.65亿元，毛利率分别为87.54%、89.32%。

　　2020年前三季度，大博医疗实现收入11.1亿元，净利润4.28亿元，扣非净利润3.86亿元，同比分别增长27.54%、24.81%、22.43%。公司前三季度增长虽有所放缓，但增速依然超过20%，与同行相比已经十分优秀了。

　　但与此同时，大博医疗的存货增长十分迅速，存货周转不佳。2017-2019年年末、2020年上半年末，大博医疗存货账面价值分别为2.02亿元、2.64亿元、4.57亿元、5.2亿元，占总资产的比重为14.56%、15.88%、20.42%、20.83%，存货占比明显上升，远高于同行：威高骨科（A20171.SH）、三友医疗（688085.SH）、春立医疗（1858.HK）、凯利泰（300326.SZ）2019年年末的存货占比仅为13.1%、12.36%、15.83%、5.88%。

　　从细项看，大博医疗的存货科目下库存商品占比最高，同期账面价值分别为1.14亿元、1.54亿元、2.85亿元、2.54亿元，占比分别为56.17%、58.19%、62.24%、48.86%。公司库存商品2019年大幅增长，2020年上半年虽有所降低，但原材料却从上年同期的4027万元增至1.62亿元，占比由11.86%增至31.16%，足足增加近20个百分点。

　　存货大幅增长导致大博医疗的存货周转率逐渐走低，且周转天数明显高于同行。Wind显示，2017-2019年，大博医疗存货周转率分别为0.56次、0.65次、0.5次，存货周转天数为641.83天、554.61天、717.85天。然而，同行的威高骨科2019年存货周转天数为495.59天，存货周转率为0.73次，春立医疗为197.44天、1.82次，凯利泰为167.99天、2.14次。其中，威高骨科与公司收入规模接近，产品结构相似，但公司存货周转情况明显逊色于威高骨科。

　　对此，大博医疗在年报问询函回复中表示，公司存货占比较高系根据后续生产需求以及为满足新品牌销售渠道的快速响应需求进行产品备货。不过，从公司实际销售情况来看却又是另外一回事了。

　　2017年，大博医疗营业成本和期末库存商品分别为1.01亿元、1.14亿元，2018年为1.51亿元、1.54亿元，2019年为1.81亿元、2.85亿元。2019年，大博医疗库存商品账面价值远高于同期的营业成本，而此前几乎相差无几，这或许说明上市公司日常经营并不需要储备如此高额的存货。

　　“优异”的毛利率

　　大博医疗主营产品包括创伤类产品、脊柱类产品、微创外科类产品、神经外科类产品、手术器械、其他产品六类。其中，创伤类产品收入占比最高，脊柱类产品次之，2019年分别为公司贡献了7.97亿元、2.65亿元的收入，合计占比超过80%。

　　就创伤类产品而言，大博医疗的毛利率明显高于同行。2017-2019年，大博医疗创伤类产品的毛利率分别为84.03%、83.29%、87.54%，而威高骨科为74.06%、79.08%、83.83%，凯利泰骨科医疗器械产品的毛利率为76.68%、79.46%、83.25%。不过，产品毛利率的比较还需将销售模式因素考虑在内。

　　2018年起，大博医疗产品销售区域陆续实施“两票制”，受此影响，公司经销模式收入占比逐渐下降，2018年和2019年分别为95.23%、72.36%，配送模式占比为4.77%、27.64%。

　　两种销售模式相比，公司产品成本无差异，但经销模式销售单价低于配送模式，因此随着配送模式销售占比增加，产品毛利率会呈现一定的增长。

　　需要说明的是，大博医疗2017年全部为经销模式，但是其创伤类产品和脊柱类产品的毛利率分别为84.03%、87.54%，甚至高于威高骨科（创伤类和脊柱类毛利率分别为74.06%、87.19%）。然而，威高骨科当年经销模式销售占比不到70%。在销售模式对毛利率存在不利影响的情况下，大博医疗是如何做到产品毛利率远高于同行的呢？

　　定增必要性值得商榷

　　2020年9月，大博医疗推出定增预案，计划募资不超过10亿元，其中骨科植入性耗材产线扩建项目和口腔种植体生产线建设项目均分别使用募集资金3.65亿元，剩余2.7亿元补充流动资金。

　　2020年上半年末，上市公司货币资金为5.7亿元，交易性金融资产4.29亿元，合计9.99亿元，没有任何的有息负债，上半年末的资产负债率只有28.66%。并且，大博医疗“造血”能力较强。2017-2019年，公司经营活动现金流量净额分别为3.09亿元、3.35亿元、4.34亿元。

　　以大博医疗目前的资产负债情况和快速增长的盈利能力，上市公司完全可以使用自有资金并通过加杠杆的方式满足资金需求。另外，增发本身会摊薄原股东即期回报，损害中小股东利益。

　　根据非公开发行反馈意见回复，公司预计未来一年资金支出10亿元，其中现金分红最低金额3亿元。

　　实际上，大博医疗股利支付率较高，2017-2019年现金分红总额为6.02亿元，股利支付率在50%以上，超过大多数医疗器械类上市公司。公司高额分红的最大受益者即为其实际控制人林志军和林志雄，截至2020年6月30日，实控人合计直接或间接控制大博医疗88.62%的股份。

　　既然上市公司如此缺钱，为何仍坚持高额分红？现金分红主要回馈的是实控人还是中小股东，答案显而易见。

　　另外，大博医疗对营运资金缺口的预测可能比较激进。根据回复公告第62页，公司预计2020-2023年间营运资金缺口为8.9亿元，因此，公司拟募资补充流动资金2.7亿元具备合理性。在测算过程中，公司预测2020-2023年存货余额5.92亿元、7.99亿元、10.79亿元、14.56亿元。但需要注意的是，如上所述公司目前存货余额已明显偏高，未来可能难以按照预计情况增长，因此公司据此测算的营运资金缺口和需补充流动资金金额可能偏高，此次募资补充流动资金的必要性有待考证。

　　并且，大博医疗定增项目的投入产出比低于类似的IPO募投项目，公司测算的募投项目金额还可能存在一定的“水分”。

　　预案显示，公司此次定增拟投资的骨科植入性耗材产线扩建项目（下称“定增项目一”）投资总额3.66亿元，公司预计该项目达产后实现年均销售收入3.6亿元，年均净利润1.31亿元，税后内部收益率24.69%。

　　上述项目与公司IPO募投的创伤脊柱骨科耗材扩产项目（下称“IPO项目一”）生产内容基本相同，均用于创伤、脊柱类植入性耗材的生产。但相比之下，定增项目一投资效益明显更低。

　　据招股书及发行保荐工作报告，大博医疗IPO项目一的投资总额约5.09亿元，预计达产后实现年均销售收入6亿元，年均净利润2.39亿元，按投资回报期10年计算，税后内部收益率39.30%。

　　因此，定增项目一达产后年均销售收入/投资总额和年净利润/投资总额的比值分别为0.98、0.36，低于IPO项目一的相应比值1.18和0.47；定增项目一的内部收益率（24.69%）远低于IPO项目一（39.30%）。

　　而且，IPO项目一实际实现效益远好于预测情况。截至2020年6月30日，IPO项目一累计实现效益3.97亿元，远高于承诺效益2.76亿元（投产后两年半）；并且，公司上述“超预期”收益实际是在项目尚未建成的情况下实现的。

　　截至2020年6月30日，大博医疗投资IPO项目一累计使用募集资金2.28亿元。除此以外是否使用、使用多少自有资金进行投资，公司并未披露。不过目前此项目仍在建设中，项目计划完成时间已从2019年12月31日延期至2021年6月30日。

　　由上可知，大博医疗定增项目一的单位投资效益远低于此前类似项目的效益，是因为公司预测该项目未来业绩不佳，还是拟募集资金存在“水分”？公司需要给出相应的解释。

　　对于文中问题，《证券市场周刊》记者已向大博医疗发去采访函，截至发稿未得到公司回复。