近日，牧原股份更新可转债发行预案，募集资金由100亿元下调至95.5亿元。

　　牧原股份自上市以来资本动作不断。除了以上可转债，还不断定增，牧原股份通过三次定增募集资金超过90亿元。2015年4月，公司定增发行募集10亿元；时过一年，2016年4月，牧原股份又定增募集30.77亿元；2018年12月，公司定增募集50亿元。

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　　与此同时，公司还通过引进华能信托合资，获得不超100亿元的资金规模。牧原股份信托资金背后是否存在明股实债我们不得而知，但投资者需要警惕以私募基金、信托形式进行包装投资明股实债潜在的风险。此外，公司年初拟开展融资租赁业务，涉及金额不超过30亿元。定增、可转债、信托资金、融资租赁均为上市公司融资策略。

　　值得一提的是，在牧原股份定增预案发布不久，公司大股东随即就展开可交换债发行。对于大股东发行可交换债，有投资者直呼公司大股东借可交换债减持上百亿，同时直指可转债稀释股东利益。

　　投资者质问背后又有什么玄机呢？带着这疑问，我们将对其可交换债及可转债背后的资本运作深层次的逻辑进行分析，看看其对投资者利益影响几何。

　　资本的盛宴：可交换债最高可套利12倍

　　2016年5月4日，牧原股份公布定增预案拟募集资金不超过50亿元，其中控股股东牧原实业认购金额不少于40亿元，公司员工持股计划认购不超过10亿元。

　　2016年8月9日，牧原股东将定增资金由50亿元下调至31.36亿元。

　　随后，2016年8月25日，公司控股股东牧原实业拟非公开发行不超过30亿元可交换公司债券取得无异议函。2016年9月28日可交换债获得发行。

　　2017年4月，牧原股份最终定增募集净资金为30.5亿元。

　　从时间上看，牧原股份的定增时间与牧原集团的可交换债发行时间颇为紧凑，当定增预案公告不久，便在定增期内完成可交换债的发行。从募集资金额度上看，大股东通过可交换债募集资金与参与牧原股份增发资金相近。如此紧凑背后或不得不提“可交换债+定增”的套利打法。

　　可交换债类同于“减持”。可交换债是指上市公司股东发行的、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债券可看成是一种内嵌期权的金融衍生品，类似于可转债。不过可转债是增量的发行，而可交换债是存量的发行，在不稀释上市公司股权的前提下，实现债转股的过程。由于在监管灵活，可交换债也常常被外界看作大股东隐蔽减持的“利器”。牧原实业经过此次可交换债换股后，其股份由16.97%下降至13.05%。

来源：公告

　　而大股东参与定增，则可视作“增持”。需要指出的是，大股东参与定增金额由此前40亿元下降至不超过21亿元，参与定增资金与可交换债募集所得资金相近。定向增发的价格要求是不低于停牌前一个交易日价格的90%和前20个交易日平均价格的90%。换言之，定向增发出于对锁定期的流动性补偿通常折价发行， 而可交换债券在发行时会设置较高的转股价格，控股股东可以利用二者间的发行价差实现套利。具体操作模式如下：

　　一般采取两种模式进行运作，第一种模式为，先高位发行可交换债换取现金后，再用获得的资金参与一轮定增；第二种模式为，先在低位进行定增，锁定成本价，再发行可交换债，保证保证换股价位于成本价之上即可。这两种模式本质为发行时择机锁定价差，一进一出，在大股东股权结构不受影响情况下实现套利。

　　值得一提的是，牧原股份采取“定增+可交换债”模式，其价差并不明显。其发行的可交换债的初始换股价格为24.84元/股；而大股东定增价最终为24.67亿元。这背后或不得不从公司周期波动寻找答案。

　　2015年，由于受环保政策影响，使得部分农养散户产能出清，从而推高猪价，2016年6月推高至顶点。

　　从公司股价看，公司股价与猪价呈现正相关趋势。股价紧随猪价上涨而上涨，2016年7月猪价下行后，公司股价也随之呈现下滑趋势。

来源：wind

　　对于牧原股份，在猪价顶部采取定增募集资金显然有利。然而，对于机构而言，在周期顶部参与定增尽管有溢价，但是其获利空间或被严重压缩。对于这种不平衡，最终通过“定增+可交换债”模式或可以找到利益平衡解决方案。

　　对于机构而言，可交换债可以为机构锁定固定收益与对冲换股股价下行风险。

　　第一，存在补偿利率，其中，2年期债券的年化补偿利率为5%；3年期债券的年化补偿利率为5.5%；四年期债券的年化补偿利率为5.8%。

　　第二，回售条款对冲风险。各期可交换公司债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，债券持有人有权将其持有的可交换公司债券全部或部分按照债券面值的一定比例回售给发行人。

　　对于大股东而言，通过“可交换债+定增”模式的“一出一进”，在影响其股份结构的前提下，一方面利用可交换债隐蔽减持提前获得定增资金，另一方面将资金参与定增给二级市场注入信心。

　　需要指出的是，发行可交换债券规则简单，流程很快，资金短时间易获得，使得整个套利策略便于操作。牧原实业发行可交换债在取得无异议函一个月后，于2016年9月28日便得以发行。与此同时，如果牧原股份股票价格任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的120%，发行人有权决定按照债券面值的一定金额赎回部分或全部本期非公开发行债券。

　　此外，机构或相关方也可以通过大宗交易平台博取转股收益。

　　根据公开信息发现，2018年的8月30日、31日、9月3日，牧原二期可交债通过大宗交易平台溢价进行了交易。具体情况如下：

　　1．申万宏源上海静安区洛川东路证劵营业部合计买入855114.90手，可交债若按除权后计算，转股价为13.12元，合计可转股为6513万股。债券买入价为113.50元/份。买入金额9.706亿元，则实际股价成本约为14.9元。

　　2．华泰证券上海黄河路证券营业部合计买入144885.10手，合计可转股约1100多万股。债券买入价为114.18元/份，实际股价成本约为15元。

　　以上接盘方是何方机构我们不得而知，需要指出的是，三期可交换债最终全部换股。牧原实业大部分的可交换债转股期落在猪肉上涨期，透过大宗平台接盘是否能够获取换股收益呢？

　　因为猪周期的存在，在行业景气向上时，其收益或具备一定可预见性。历史上一般3~4年形成一次完整猪周期。从2019年 1 月-2020 年3月。期间仔猪价上涨幅度最大 557%；生猪价格、二元母猪价格和猪肉价格紧随其后，涨幅分别为239%、203%和174%。猪粮比价上涨 228%。

　　来源：公开资料

　　牧原实业在2016年9月共发行了三期可交换债，共计21.5亿元，第一期1.5亿元，转股期间20171025至20180927（发行12个月后）；第二期10亿元，转股期间为20190128至20190925（发行28个月后）；第三期10亿元，转股期间为20190930至20200924（发行36个月后）。

　　最终换股收益如何呢？以“16牧原03”可交换债为例，其已全部完成换股，该可交换债2016年9月29日发行，2019年9月30日进入换股期，换股价7.31元（复权后），换股期内最高股价为96.98元，最高换股收益率1226.68%。

　　值得投资者警惕的是，在发行可交换股时，控股股东牧原实业并未将解禁减持承诺事项进行充分披露而被监管问询并督促其加强信披教育。业内人士表示，可交换债券与定向增发组合融资的方式给控股股东提供了减持套利的途径，这种隐秘的减持套利行为很难被缺乏控制权的其他中小股东发现，由于信息不对称和代理问题等因素将导致中小股东无法正确有效地识别出隐藏在融资行为中的套利动机，控股股东得以通过这一融资模式获取套利空间，最终存在损害中小股东的利益嫌疑。

　　来源：监管函

　　可转债转股或可摊薄即期回报

　　此次牧原股份发行募集95.5亿元的可转债，属于债性与股性兼具的债券品种。当债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现；当持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权将债券转换为股票。

　　那牧原近百亿的可转债是否存在摊薄即期回报呢？

　　本次可转债发行若完成后、全部转股前，公司所有发行在外的稀释性潜在普通股股数相应增加，在不考虑募集资金财务回报的情况下，公司本次可转债发行完成当年的稀释每股收益及扣除非经常性损益后的稀释每股收益可能出现下降。

　　在牧原股份一系列假设前提下，同时假设2020年度归属于母公司所有者的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润与2019年度持平。2021年度归属于母公司所有者的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润在2020年基础上按照 0%、10%、20%的业绩涨幅分别测算，发现其三种不同场景转股后每股收益均有所下降。

　　来源：公告

　　可转债发行完成后、转股前，公司需按照预先约定的票面利率对未转股的可转债支付利息，由于可转债票面利率一般比较低，正常情况下公司对可转债募集资金运用带来的盈利增长会超过可转债需支付的债券利息，不会摊薄收益，极端情况下如果公司对可转债募集资金运用带来的盈利增长无法覆盖可转债需支付的债券利息，则将使公司的税后利润面临下降的风险，将对公司普通股股东即期回报产生摊薄影响。

　　投资者持有的可转债部分或全部转股后，公司股本总额将相应增加，对公司原有股东持股比例、公司净资产收益率及公司每股收益产生一定的摊薄作用。可转债设有转股价格向下修正条款，在该条款被触发时，公司可能申请向下修正转股价格，导致因本次可转债转股而新增的股本总额增加，从而扩大本次可转债转股对公司原普通股股东的潜在摊薄作用。（公司观察/夏虫）