来源：华尔街见闻（ID：wallstreetcn），文中观点不构成投资建议。

7月23日，国务院常务会议提出支持扩内需，要求保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保障合理融资需求。

对此，证券时报称，国常会一锤定音，释放了全面宽松的信号。

昨日A股高开高走，沪指重回2900点。建筑、钢铁、水泥等板块大涨，多只个股涨停。

债市方面，利率债收盘大跌。十年期国债主力合约T1809跌0.37%，创近一个月最低。

但正如会议要求坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，也有不少分析人士认为，面对外贸不确定性，政策面正式变化，但不会再现2014年那种大水漫灌。

那么，到底如何看待这一次政策调整？

01

政策转向了么？逐句解读 7.23 国常会

针对7.23国常会，国盛证券宏观熊园团队为我们带来了逐字逐句解读。

1、释放了政策会进一步放松的信号。比如，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激（意味着刺激可能还是需要的，只是不会很强），积极财政政策要更加积极（两个“积极”的表述尚属首次）等等。

2、进一步凸显了“稳经济、保增长”的重要性。会议重提“保持经济运行在合理区间”（这个提法此前几年一直有，但今年3月的政府工作报告删掉了），这也呼应了我们此前判断：我国经济韧性虽在，但其实经不住细抠。

3、下半年财政大发力，着力点是减税和地方专项债提速，下半年基建大概率会止跌企稳。会议提出财政更加积极的两大举措，一个是“聚焦减税降费”，一个是“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”（结合去年未使用的限额，下半年专项债发行额可达1.2万亿），并且明确指出“在推动在建基础设施项目上早见成效”（预示下半年基建大概率止跌企稳）。

4、货币进一步趋松，信贷和社融有望双双转好。会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”，相比6月28日的央行二季度货币政策例会，删掉了“保持中性”以及“管好货币供给总闸门”的表述，再叠加“鼓励商业银行发行小微企业金融债券”以及央行日前鼓励MLF配低评级债，我们预计下半年货币其实不会这么紧了，信贷额度也有可能再度放开。

5、“呵护”融资平台，破刚兑的可能性开始下降。会议提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，这有助于缓解对地方平台可能破产的担忧。

02

同样是放水，这次和15年一样吗？

本次会议表示，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控。

海通证券姜超、宋潇指出，大家联想到的是15年1月，总理参加达沃斯论坛时的表态就是积极财政和稳健货币，不会搞大水漫灌，注重预调微调。但事后来看，15年我们5次降息、4次降准，这一轮轰轰烈烈房地产大牛市也是从15年开始启动的，那么这一次的政策变化会不会和15年一样呢？到底这一次的政策和以往有何区别？

海通证券姜超、宋潇认为，首先，投融资增速下滑，政策有调整压力。考虑到下半年贸易战的影响大概率将导致出口下降，在消费独木难支的情况下，政府出台政策托底固定资产投资确实可以理解。但这次稳投资和以往有四大区别：

一、以往都是大水漫灌，这次有放水但没漫灌。以前每一次央行都是大幅降息降准，比如08年那一轮央行降息5次降准3次，12年那一轮央行降息2次降准3次，15年那一轮央行降息6次降准5次，但是这一轮到目前为止，央行定向降准3次，但是没有降息。降准说明货币有放水，但没降息说明没有漫灌，这一次有宽松但是没有刺激。

二、没有走地产泡沫老路。以往每一次的宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟地产投资是影响中国经济的最重要动力。但是这一次的政策对地产只字未提，而最近关于地产的政策包括住建部称控制棚改货币化安置的比例，以及统计局称加快推进房地产税相关政策举措，这意味着不会走地产泡沫老路。

三、基建投资托底，但没有大干快上。这一轮政策的重心是积极财政，而一个重要落脚点是基建投资。但基建投资过去的高增长，很大一部分资金来自于表外影子银行，比如基建信托，PPP融资等，现在资管新规明确影子银行规模不能增加，只是存量规模萎缩不用那么快。这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。所以我们认为基建投资只是托底，而没法大干快上。

四、减税鼓励研发创新，刺激高端制造业投资。而积极财政的另一个落脚点是减税，主要是将研发费用加计扣税的政策推广到大中型企业，同时对先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税，合计约1700亿减税。而这一部分主要针对新经济、针对研发，其实是希望激励企业创新，启动高端制造业投资，这一条是未来的希望，是值得肯定的。

托底而非强刺激，减税值得再加码。综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏松，积极财政更加积极，有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但是从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那么经济会更好更有效率。

03

接下来股市、债市如何走？

国常会之外，7月23日上午，央行开展5020亿元1年期MLF操作，操作利率维持3.3%不变，当日未开展逆回购操作，公开市场净投放3320亿元。

中信证券明明债券研究团队指出，这两大信用的影响不容忽视，宽货币再向宽信用转变，去杠杆向稳杠杆扩内需转变，市场的风格也将随之出现变化。

股市方面，该团队认为，宽货币向宽信用转变是利好，未来可能得到宏观数据进一步支撑。前期信用风险对股市的压制随着监管政策的边际放松和货币政策的持续发力得到一定缓释，资管新规补充通知和理财新规征求意见稿的超预期最直接推升银行股的上涨。

本次MLF大额操作进一步确认了货币政策宽松，在宽货币向宽信用传导的过程中需要基建或房地产等领域承接信用扩张，而监管对非标投资的放松一定程度上也确实能为地方政府基建提供资金支持，进一步抬升市场对基建投资拐点来临的预期，建筑、钢铁等周期行业受益最为领先和明显，螺纹钢等黑色大宗商品上涨动能较为充沛。

对于利率债而言，该团队认为目前机会不大，MLF大额操作一定程度上显示了货币政策宽松力度的超预期部分，而监管政策的边际放松也是为了配合宽货币政策以期解决信用紧缩、经济承压的问题。在资金面持续宽松的环境中继续开展流动性投放对提振利率债市场效果相对较弱，而本轮货币宽松更多是为了缓解信用问题而非利率问题，在宽货币向宽信用传导和过渡难以形成对利率债边际造成正面或者负面较大的冲击，预计维持十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。

对信用债而言，在宽货币逐步向宽信用传导的过程中，AA+城投会是估值抑或买盘调整速度最快的品种。