红相股份（300427.SZ）于11月30日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》（下称“修订稿”），拟采用发行股份及支付现金方式以8.60亿元购买上海志良电子科技有限公司（下称“志良电子”）100%股权；同时，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过5.50亿元。

　　据修订稿，志良电子为军工企业，其主要销售收入来自于与雷达相关的电子侦察和电磁防护产品，两类产品合计占营业收入的比重超过9成。

　　这并非上市公司第一次向军工领域扩张，早在2017年，红相股份就以5.23亿元的价格收购从事微波通信产品生产及销售的合肥星波通信技术有限公司（下称“星波通信”）67.54%股份，随后又以2.49亿元的价格收购了星波通信32.46%的股份。

　　2017-2019年，星波通信合计为上市公司贡献扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1.69亿元，超额完成业绩承诺。

　　初尝甜头的红相股份再次收购军工企业，但与前次并购不同的是，此次收购志良电子存在明显的利益输送嫌疑，而且，标的公司相关产品的真实技术含量也有待考证。

　　利益输送式收购

　　2018年3月1日，上市公司曾发布公告，拟以3050万元的价格收购志良电子5%的股份，志良电子100%股权对应估值为6.10亿元。

　　然而，2020年4月28日，上市公司突然发布公告，宣布终止收购其5%的股份，拟以发行股份及支付现金方式，以8.60亿元的价格收购志良电子100%股权，该价格相比前期公司整体价值增长了40.98%。

　　除此之外，截至2020年三季度末，志良电子账面净资产1.04亿元，通过计算可以得知其收购PB为8.23倍。而同样的时间节点，从事与雷达相关业务的上市公司雷科防务（002413.SZ）、华力创通（300045.SZ）、航天发展（000547.SZ）的PB仅分别为2.42倍、4.52倍、4.31倍，对比之下，志良电子的价值存在着明显的高估。

　　而从同行业收购案例的角度，志良电子的估值也同样存在着高估的问题。2020年6月20日，国睿科技（600562.SH）完成了对国际防务有关雷达产品企业南京国睿防务系统有限公司（下称“国睿防务”）的收购，国睿防务100%股权的交易作价为63.19亿元，截至2019年第三季度末，国睿防务账面净资产为18.80亿元，其对应PB为3.36倍；无独有偶，2019年10月11日，新劲刚（300629.SZ）以6.50亿元收购了主要为通信、对抗、雷达、导航、指挥自动化、压制等设备/系统提供配套产品的广东宽普科技股份有限公司（下称“宽普科技”），截至2019年一季度末，宽普科技账面净资产为1.69亿元，通过计算可以得知其PB为3.84倍。

　　通过前后对比不难发现，无论从与上市公司对比的角度，还是从同行业收购案例的角度，志良电子的价值均存在着明显的高估。

　　对于较高的溢价，志良电子主要股东出具了业绩承诺，即2020-2022年公司扣非净利润分别不低于4780万元、5736万元、6883万元，年增长率分别为18.80%、20%、20%。而据审计报告，2018-2019年，志良电子分别实现营业收入5792万元、8782万元，分别实现净利润-132万元、-5019万元，从历史业绩的角度，志良电子的业绩承诺也算是“对得起”这个溢价了。

　　但是，不容忽视的是，2018-2019年，志良电子实施了三次股权激励，确认的股份支付费用分别为2547万元、9494万元，分别计入当期的管理费用科目，倘若剔除这部分费用的影响，2018-2019年，志良电子的“真实”净利润分别为2415万元、4475万元；而且，2020年前三季度，即便是受疫情影响，公司依然实现净利润3876万元。

　　对比志良电子历史的“真实”业绩，以及2020年前三集的利润水平，其业绩承诺几乎是手到擒来，再结合前文的高溢价，该笔收购着实有利益输送的嫌疑。

　　而且，截至2020年三季度末，红相股份账面商誉余额为10.74亿元，本次交易完成后预计公司商誉总额将增至18.42亿元，占净资产比例为62.53%，倘若前期收购标的或者志良电子的业绩不及预期，高额的商誉减值也将对上市公司的业绩产生严重的影响。

　　产品技术含量待考

　　根据草案修订稿，2018-2019年及2020年前三季度，志良电子的营业成本合计分别为1356万元、2141万元、1778万元，其中直接材料分别为1245万元、1935万元、1625万元，占生产成本的比重分别为91.81%、90.37%、91.40%，可见直接材料是志良电子最重要的生产成本。

　　另外，根据收购草案，其主要原材料为与雷达相关的电容、电阻、电感等电子元器件、集成电路、结构件、PCB板、微波产品等。

　　需要指出的是，志良电子的主要供应商与军工的“机密性”或者“技术性”毫无关联性可言。2019年及2020年前三季度，公司第一大与第三大供应商分别为深圳创和科技有限公司（下称“深圳创和”）与深圳市同润达科技有限公司（下称“同润达科技”），公司从深圳创和采购的直接材料金额分别为660万元、766万元，占同期采购额的比重分别为18.85%、23.39%；从同润达科技采购的金额分别为494万元、480万元，占同期采购额的比重分别为14.11%、14.66%。

　　据企查查，深圳创和成立于2009年9月22日，是一家以通信、数码、电子等产品代理、批发贸易、进出口为主的企业，其股东为两名自然人；有意思的是，2014-2016年，公司参保人数均为零人，而2017-2018年其参保人数突然增至16人与26人，随即深圳创和便成为志良电子的第一大供应商；同润达科技也存在同样的问题，前期参保人也为零人，2017-2018年参保人数增长至4人与7人，并于2018年成为公司的前五大供应商之一。

　　相比之下，志良电子另一大供应商更为奇怪，2018年与2020年前三季度，上海远眺电子科技有限公司（下称“上海远眺”）分别为志良电子的第一大与第二大供应商，从其采购金额分别为1050万元、731万元，占同期采购额的比重分别为34.29%、22.33%。据企查查，2017-2018年，上海远眺参保人数分别为9人与12人，但2019年其参保人数突然降至零人。

　　更为神奇的是，作为可比收购案例中的宽普科技，其前五大供应商均为具有保密性质的供应商，具体名称均用“字母”的方式代替，而另一家可比收购案例中的国睿防务，其前五大供应商中，大部分为中电或者中航系企业。

　　通过横向的供应商对比，不难发现志良电子供应商的异常之处：第一，志良电子的主要供应商为贸易型，而非研发型或者保密性；第二，其主要供应商的参保人存在明显的异常。

　　虽然很难对志良电子业务的真实性下一个定论，但其产品的技术含量却是颇值得推敲。

　　资金状况稍缓，股东忙减持

　　在发布收购草案的同时，红相股份还发布了募集配套资金的计划，拟募集配套资金5.50亿元，其中3.01亿元用于支付此次收购的现金对价，2.20亿元用于补充上市公司及子公司的流动资金和偿还债务。

　　表面上看，此次收购并不会给上市公司的资金状况造成多大的影响，但是不容忽视的是，上市公司的资金链已经出现了问题。

　　截至2020年三季度末，红相股份账面货币资金仅为3.43亿元，短期借款却高达6.76亿元，长期借款6.81亿元，显然公司存在着不小的偿债压力。要知道，若非上市公司于2020年年初成功发行了5.85亿元的可转换债券，恐怕其资金链早已经断裂，而此次用于补充流动资金的2.20亿元配套资金只是暂时缓解了上市公司的短期偿债压力，并未从根本上解决问题。

　　另外，11月11日，当此次收购正在进行之时，上市公司发布《控股股东及其一致行动人及董事、高级管理人员减持股份的预披露公告》，其中控股股东杨保田及其一致行动人杨成、杨力合计持有公司股份1.34亿股，计划减持不超过717万股，董事、副总经理吴志阳计划减持不超过77万股，董事张青计划减持不超过158万股。

　　如此“敏感”的时间点，公司控股股东及相关管理人员却抛出减持计划，不禁加重了投资者对上述收购事项的担忧。

　　高溢价、低承诺的收购方案难逃利益输送的嫌疑，而供应商的性质更是令人对其产品的技术含量产生怀疑。

　　针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿，公司方面未进行书面回复。