出品：大眼楼管

　　作者：小飞鼠

　　土地成本走高，资金压力较大的情况下，代建业务成为新的增长点。绿城中国自2010年9月启动代建业务，经过10年发展，于2020年7月分拆绿城管理在联交所主板上市，成长为中国房地产市场上最大的代建公司。拆分代建业务板块的同时，重资产业务也在加速，多渠道积极拿地。

　　拆分代建业务上市 大力提高拿地力度

　　经过26年发展，绿城中国布局上下游产业链，形成重资产、轻资产和绿城+三大板块，重资产板块聚焦房产开发业务，轻资产板块强化代建业务，绿城+板块为两者提供强力支撑。

　　代建业务通常由项目拥有人负责土地收购成本和物业建造成本，代建公司无需投入大量财务资源，而是凭借在代建方面的专业知识、经验和声誉取得优势。代建业务分为商业代建、政府代建和其他服务，绿城管理的商业代建占比最大，并且处于增长态势，占代建业务收入的7-8成。

　　如下如所示，绿城中国的代建合同销售金额占比逐年扩大，从2016年的15.89%增长到2018年的35.29%，然后回落到2020年上半年的27.52%。然而从整体的合同销售额来看，整体增速处于下滑态势，投资项目合同销售金额在2018年甚至出现微跌。可见，与轻资产的代建业务相比，房产开发业务的发展就稍显逊色。

　　从拿地力度来看，在代建业务风生水起的情况下，公司的拿地力度并不高，新增土地金额/当期合同销售金额的比值在2016年只有0.19。但2016年-2019年及2020年H1，公司的拿地力度逐年增长，上半年拿地金额达到648亿元，投销比则高达0.98。公司的战略方向逐渐向重资产的物业开发业务倾斜。

　　引入新湖中宝作为战略投资者进一步对土储做出保障。新湖中宝土地储备主要分布在以上海为中心的长三角经济发达地区，为绿城集团提供了优质、低价的土地资源。

　　上半年，公司进一步扩充长三角和环渤海等核心城市群的土地储备，以较低成本获得一二线城市优质地块。公司通过收并购方式获取项目12个，包括一批以新湖上海项目、启东项目为代表的战略并购项目。

　　新增土地平均楼面价也一路走低，从2016年的11676元/平方米下降到2020年H1的6813元/平方米。上半年的新增土储主要集中在北京、杭州、宁波、石家庄、沈阳、西安等一二线核心城市，可售货值占比约为75%。

　　截至2020年6月30日，绿城中国共有土地储备项目172个，总建筑面积4801万平方米，其中按照权益计算约2798万平方米，总可售面积3297万平方米，权益可售面积1908万平方米，楼面地价平均成本为6234元。一二线城市的可售货值占比达74%。

　　从最新销售数据来看，2020年11月，绿城集团自投项目取得销售8776套，销售面积107万平方米，当月销售金额约为294亿元，销售均价为每平方米27437元。2020年1-11月，公司的合同销售面积为641万平方米，合同销售金额约1658亿元，同比增长47%。其中归属于绿城集团的权益金额为899亿元。截至11月30日，另有累计已签认购协议未转销售合同金额105亿元，其中归属于绿城集团的权益金额约为51亿元。

　　2020年11月，公司代建项目取得合同销售面积75万平方米，合同销售金额92亿元。2020年1-11月，代建项目累计取得合同销售面积493万平方米，合同销售金额652亿元。

　　截至2020年11月30日，绿城中国累计取得总合同销售金额2310亿元，同比增长34%。

　　永续债占比高吞噬利润

　　依靠第一大股东中交集团的央企背景，公司的融资成本持续走低，上半年的总借贷加权平均利息成本为5.2%，较2019年同期的5.4%下降20个基点。较低的融资成本令公司更加从容。

　　公司的债务结构相对合理。截至2020年6月30日，公司的净资产负债率为66.1%，一年内到期债务占总债务的31.1%，较年初下降5.5个百分点。

　　需要注意的是，房企可通过发行永续债在实现融资的同时不影响其显性债务规模，永续债一般情况下计入所有者权益，补充了房企资本金又不影响负债，直接优化资本结构。但是永续债作为债务，依然会吞噬公司的利润。

　　截至2020年6月30日，公司永续债为226.35亿元，占所有者权益的30.54%。上半年，公司永续债派息6.46亿元，占归母净利润的30.83%，对盈利带来了较大的影响。